#01. Les pays d'europe centrale réagissent de façon différenciée au risque déflationniste. L essentiel. Janvier PDF

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3 Les pays d'europe centrale réagissent de façon différenciée au risque déflationniste L essentiel MARC-ALI ben ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique Paris BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique
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3 Les pays d'europe centrale réagissent de façon différenciée au risque déflationniste L essentiel MARC-ALI ben ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique Paris BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique Paris Nicolas Doisy, Stratégie et Recherche Économique Paris La zone euro exporte des pressions déflationnistes chez ses voisins Lors des derniers mois, à l instar de l inflation en zone euro, l inflation a fortement baissé dans les pays d Europe émergente, allant même jusqu à passer en territoire négatif en et en (-0,4 % en octobre en par exemple). Il y a évidemment des facteurs communs sous-jacents à la décélération de l inflation en zone euro et dans les pays d Europe Centrale : baisse du prix de l énergie et de l alimentation, fort ralentissement de la demande interne sur les dernières années et dégradations des conditions sur le marché du travail. Les anticipations d inflation des consommateurs baissent tout aussi rapidement en Europe centrale que dans la zone euro ce qui tend à indiquer que les pressions déflationnistes y sont tout aussi fortes. Une analyse en composantes principales réalisée sur les taux d inflation à taxation constante sur la période sur le groupe «zone euro Europe Centrale» montre que le facteur principal explique 77 % de la variance. Il nous paraît donc pertinent d analyser dans quelle mesure les tendances déflationnistes à l œuvre en zone euro ne seraient pas en train de contaminer ses voisins. La dynamique de l inflation est généralement tributaire de développements externes et s en trouve, pour partie, «importée», par exemple via l évolution du prix des matières premières (énergie et alimentation) sur les marchés internationaux. Dans le cas de petits pays, qui ne sont pas en mesure d imposer leurs prix sur les marchés, les facteurs externes sont encore plus importants. Pour les pays d Europe centrale, qui représentent typiquement de tels price-takers, très intégrés économiquement à la zone euro et dont la taille est limitée, l évolution des prix dans la zone euro est déterminante. L impact du taux de change nominal est, à cet égard, un élément déterminant du processus de rééquilibrage des prix relatifs, selon que ce dernier est ou non répercuté par les entreprises (à l importation comme à l exportation) sur l acheteur final et donc le consommateur. Un document de travail récent du FMI 1 a montré qu entre 2 et 37 % des fluctuations de l inflation des pays de l Union européenne hors zone euro sont expliquées par l inflation sous-jacente de la zone euro sur la période Cette proportion est encore plus élevée sur la période récente. Selon cette étude, la baisse de l inflation sous-jacente en zone euro a eu un impact net et significatif sur l inflation des pays d Europe centrale (,, République tchèque), avec une transmission de la désinflation d autant plus forte que la demande interne du pays est satisfaite avec une forte proportion de biens produits à l étranger (, République tchèque). En réalité, quoi de plus logique avec la forte augmentation de l intégration économique des pays CEE et de la zone euro depuis le début des années 2000? Selon les pays, la zone euro constitue entre la moitié et les deux tiers des exportations et des importations. De plus, le taux d ouverture total (et donc la sensibilité aux effets indirects de la zone euro sur des pays tiers, qui tend à accroître cet effet de composition) a grimpé dans ces pays, surtout en et en République tchèque, ce qui rend ces deux pays encore plus vulnérables à l importation des tensions déflationnistes de la zone euro. Globalement, ces économies sont donc contaminées par les tendances déflationnistes de la zone euro. De plus, les risques géopolitiques font peser une épée de Damoclès sur ces pays : pour la, par exemple, 94 % des importations de pétrole et 80 % des importations de gaz naturel sont en provenance de Russie (IEA, 2011). De ce point de vue, la baisse du prix du Dans un contexte mondial qui prend un tour déflationniste (notamment sous l influence de la Chine), les économies d Europe centrale et orientale entrent à leur tour dans une dynamique pré-déflationniste dont il est maintenant évident qu elle ne peut qu être renforcée par la baisse continue du taux d inflation vers 0 % (si ce n est en deçà) en zone euro. Ces économies ne sont pas autant contraintes dans leur réaction de politique économique que le sont les économies de la périphérie par leur appartenance à l euro, ce qui leur laisse en particulier l usage de l outil monétaire via le taux de change, outil dont se satisferaient probablement les mêmes économies méridionales de la zone euro qui sont aujourd hui à l origine de la pression déflationniste affectant l Europe centrale. Idéalement souhaitable mais malheureusement contrainte, une relance budgétaire aura d autant plus d effet qu elle accompagnera une politique monétaire de reflation qui restera dans les pas de la BCE. Par ailleurs, des facteurs spécifiques à chacune des grandes économies de la région sont également à l œuvre, à commencer par le fort taux d endettement des ménages hongrois en Francs suisses, ce qui est à l origine de la stagnation du PIB/tête constatée en sur la dernière décennie. De même, l inflation en République tchèque tend à se synchroniser avec celle de la zone euro en raison d une forte intégration commerciale (notamment avec l Allemagne) ainsi que d une politique monétaire relativement passive de ciblage du taux de change contre l euro. Si elle a conservé un certain dynamisme relativement à ses pairs (notamment en raison de la flexibilité de son change mais aussi d un moindre poids de la dette des ménages en devises), la est néanmoins contrainte par l étroitesse de ses marges de manœuvre budgétaires : ceci devrait la conduire à terme à privilégier l outil monétaire tout en acceptant de voir son inflation s aligner sur le régime de la zone euro. 1 Are Non-Euro Area EU countries importing low inflation from the euro area? , IMF Working paper n 14/191 20 pétrole a un effet direct sur la dynamique d inflation dans de petits pays ouverts comme les Pays d Europe centrale et orientale (PECO). Mais elle représente aussi un effet indirect des pressions déflationnistes venues de zone euro mais aussi et surtout de Chine (y compris sur la zone euro elle-même), dont l effet de composition est loin d être négligeable alors qu elle est en passe de devenir la première économie mondiale par sa taille. La République tchèque et la sont très proches des standards de l Union européenne Les économies d Europe centrale sont donc aux prises avec des tensions déflationnistes importées. Pour autant cet ensemble est loin d être homogène. Elles diffèrent par leur degré d intégration à la zone économique européenne, la diversité de leurs spécialisations économiques (spécialisation industrielle, poids relatifs des secteurs manufacturiers et de celui des services). Elles diffèrent aussi par leur capacité d absorption du choc lié à la crise souveraine européenne, capacité qui dépend en large part des choix stratégiques de politique macroéconomique apportés en réponse à cette crise tout autant que, par exemple, du niveau de vie et d endettement privé et public. Si l on raisonne en revenu par tête d habitant, l économie la plus proche des standards européens est la République tchèque avec un PIB per capita de $, soit 79 % du PIB per capita de l Union européenne. Toutefois, l économie tchèque est assez peu diversifiée. Son secteur industriel est concentré sur un seul secteur : le secteur automobile. Ce dernier produit plus d un million de voitures depuis 2010 dont 80 % sont à destination de l exportation. Le secteur financier domestique est étroit mais plutôt sain. Sans surprise, l économie tchèque a traversé récemment deux épisodes récessifs en et 2011 qui sont la conséquence directe des inflexions conjoncturelles de la zone euro, au point de pouvoir être considérée comme une extension de l économie allemande. La est la seconde économie la plus proche des standards européens avec un revenu par habitant équivalent à 68 % de celui de l Union européenne. Le rythme de convergence a été impressionnant puisque la aura été capable depuis 2009 de délivrer chaque année une croissance supérieure de 1,3 point à celle de la moyenne européenne. Cette performance s explique, essentiellement par l ampleur et la profondeur à la fois du marché local mais aussi des réformes structurelles engagées par vagues depuis la transition. Au cours des deux dernières décennies, la aura réussi à croître en moyenne de 4 % par an malgré l intensification de la crise souveraine en Europe. Elle a réalisé d ailleurs, la prouesse d être la seule économie européenne ayant réussi à éviter une récession en , ce qui indique un potentiel de croissance soutenu tout autant que les effets d une dévaluation bienvenue (tant d un point de vue financier que réel) grâce à un régime de taux de change flexible. La rapide convergence de la ne s est pas faite sans déséquilibres La présente une vitesse de convergence comparable à la malgré une accession plus tardive 2. Le PIB par tête de la à parité de pouvoir d achat représentait 37 % de celui de l Europe à savoir $ par habitant en Avec un peu plus de $ par habitant il représente aujourd hui 54 % du revenu moyen par tête de l Europe. C est probablement en partie l illustration principale de ce que cette convergence ne s est pas réalisée de façon continue, la n ayant pas su éviter l émergence d un certain nombre de déséquilibres qui ont toutefois été réduits depuis. L épargne brute (publique et privée) a cru plus vite que l investissement. Le déficit courant était encore de 11,6 % du PIB en 2008, il s est abaissé depuis à 2 % en Le stock de dette externe a atteint un pic de 75,7 % du PIB avant de s abaisser actuellement à 61,1 %. Quant au stock de dette publique (externe et domestique), il devrait atteindre un pic à 40 % cette année grâce à une 1 Les anticipations d inflation des consommateurs baissent tout aussi rapidement en Europe centrale que dans la zone euro Taux d'ouverture de l'économie Proportion du commerce extérieur réalisée avec la zone euro vs taux d'ouverture 110% 100% 90% 80% 70% 50% 40% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 58% 59% 61% 62% 63% Part des échanges avec la zone euro La a réalisé la prouesse d être la seule économie européenne à éviter une récession en , ce qui indique un potentiel de croissance soutenu tout autant que les effets d une dévaluation bienvenue 2 La a accédé à l Union européenne en 2007, la, la République Tchèque et la en poursuite de la consolidation fiscale et une baisse des coûts de financement 3. Sans surprise, l agence de notation souveraine Standard & Poors a placé la notation souveraine de la en investment grade en mai dernier. Elle était, d ailleurs, la seule des trois grandes agences à ne pas l avoir encore fait. La, le seul des quatre pays, à vitesse de convergence nulle Enfin, la est en termes de revenus à rapprocher de la. Le PIB per capita y est identique. Cependant, sur ce quartet, la est la seule économie dont le PIB par tête est resté stable sur la décennie écoulée. Son revenu par habitant était équivalent à 67 % du revenu moyen d un habitant de l Union européenne en 2004, au moment de son accession à l Union. Aujourd hui, il représente 68 % de la moyenne européenne. Parmi les nombreuses raisons, figure une relative instabilité et incohérence en matière de régime macroéconomique, notamment des tentatives d ancrage sur la zone euro trop précoces eu égard aux enjeux structurels post-transition. Pour les économies d Europe centrale, les marges de manœuvres sont très étroites Afin de lutter contre le risque déflationniste, les banques centrales des pays d Europe centrale ont assoupli leur politique monétaire depuis la mi-2012, en baissant leurs taux directeurs de manière énergique. Dans ce contexte, quelles sont les marges de manœuvre de politique économique? Elles dépendent des points de départ, c est-à-dire des conditions initiales, dans le jargon économique. En premier lieu, les stocks de dette publique ont progressé très rapidement notamment en bien que le ratio de dette sur PIB reste inférieur à 40 %. L orientation de politique économique actuelle dans la zone est plutôt au resserrement fiscal. D ailleurs, avec un ratio dette sur PIB aux alentours de 80 %, la ne pourra recourir à une politique budgétaire expansionniste sans prendre le risque de voir ses coûts de financement accélérer contrairement à la, la ou la République tchèque. En effet, la dette hongroise est une dette à haut rendement avec une notation souveraine BB. Seules, la République tchèque ou la peuvent envisager une pause dans leur stratégie d assainissement de leurs finances. Leur déficit primaire se situe entre 1,5 et 2 points de PIB. Le déficit primaire polonais dépasse les quatre points de PIB, niveau dont la soutenabilité requiert le maintien d une performance de croissance inchangée. L option la plus plausible en 2015 reste l assouplissement monétaire. Pourtant, la question de fond demeure la nécessité d un ancrage à l euro susceptible d intensifier les pressions déflationnistes. En conséquence, il apparaît évident qu une intégration à l euro ne sera pas d actualité en 2015 et probablement quelques années, en raison des performances économiques médiocres de la zone euro tout autant que de l intérêt de ces pays à conserver leurs marges de manœuvre de politique économique. C est particulièrement vrai d un change flexible dont l Espagne bénéficierait probablement en ce moment même, n étaitce son appartenance à l euro. Le maintien d un biais accommodant pour longtemps est le plus probable en 2015 C est d ailleurs, une stratégie d assouplissement qui est retenue par les banques centrales de ces économies depuis la mi-2012, en baissant leurs taux directeurs de manière énergique. Nous anticipons que les politiques monétaires de ces pays évolueront de façon disparate en 2015, à raison des contraintes et objectifs spécifiques des pays concernés. Jusqu à présent, la stratégie la plus efficiente est celle de la République tchèque qui cible une dépréciation de sa devise par expansion monétaire. L enjeu est la reconstitution de marges de compétitivité pour le secteur exportateur tchèque et le moyen des injections de liquidité en quantités nécessaires à la réalisation de la dépréciation recherchée. À cet égard, elle apparaît comme une réplique directe de la stratégie poursuivie par la Banque Nationale Suisse. 3 Romania: Country Program Snapshot October 2014 World Bank Group CZK PLN HUF RON Evolution des devises par rapport à l'euro (100 = moyenne de la période ) En 2009, 70 % des prêts aux ménages hongrois sont libellés en francs suisses. Cette statistique est à comparer au cas de la où ce type de prêt n excédait pas les 38 % Ratio dette-sur-pib 120% 100% 80% 40% 20% Marges de manoeuvre en termes de politique économique Zone euro 0% -2% -1% 0% 1% 2% 3% Taux directeur moins inflation anticipée conso. 22 Après avoir rapidement atteint des taux directeurs de 0 %, la banque centrale tchèque (CNB) a opté pour une dévaluation de sa devise et un ciblage de la parité contre l euro à un niveau de 27 : de facto, la couronne tchèque a perdu environ 6 % face à l euro lors de la dévaluation. Cette politique est cohérente quand on sait que la couronne tchèque est l une des rares devises d Europe centrale à s être appréciée durablement face à l euro par rapport à la période : face à l euro, la couronne tchèque est encore 12 % au-dessus de sa moyenne sur la période alors que les autres devises sont aujourd hui sous leur moyenne de cette période. Début novembre, la CNB a réaffirmé son ciblage de la parité EUR/CZK jusqu au T Toutefois, la CNB pourrait aller plus loin, tant l appréciation de la couronne face à l euro a été importante sur les années Notons qu en République tchèque, l évolution du crédit est au point mort. Dans un contexte où l inflation salariale reste contrainte, ceci ne plaide pas en faveur d une baisse des tensions déflationnistes. La banque centrale hongroise (MNB), en plus de fortement baisser son taux directeur (de 7 % à la mi-2012 à 2,1 % actuellement), a lancé en avril 2013 le «Funding for Growth Scheme», un mécanisme fournissant des 4 Ratio dette-sur-pib Anticipations d'inflation des consommateurs (solde net) 120% 100% 80% 40% 20% Zone euro 0% -2% -1% 0% 1% 2% 3% Taux directeur moins inflation anticipée conso. les prêts en devises étrangères, un facteur aggravant dans la lutte contre la déflation Sur la deuxième partie des années 2000, les prêts au secteur privé libellés en devises étrangères se sont répandus dans les pays d Europe centrale et de l Est (Lettonie, Croatie, Serbie,, Bulgarie,, ). Une bonne partie de ces prêts est libellée en francs suisses, ce qui pose problème avec les pressions haussières sur cette devise sur les dernières années. La lourdement endettée en devises étrangères. Ce phénomène a pris une ampleur colossale en où la part de prêts aux ménages libellés en devises étrangères a atteint 70 % dès 2008, contre 10 % en Il est d une importance moindre en où le régulateur a pris les mesures nécessaires pour l endiguer : la part des prêts aux ménages libellés en devises étrangères n a pas dépassé 38 % (au début 2009). On dénombre, en revanche, très peu de prêts en devises étrangères en République tchèque. Le fait d emprunter en devise étrangère crée un risque de currency mismatch : en cas d appréciation de la devise étrangère, le service de la dette s alourdit considérablement. Si l appréciation s avère trop importante, le risque de défaut et de déstabilisation du secteur bancaire monte fortement. Dans le cas de la, les risques sont d autant plus élevés que la dette gouvernementale est, elle aussi, libellée à 40 % en devises étrangères. Les politiques économiques menées par les autorités hongroises doivent donc veiller à ne pas trop laisser le forint se déprécier. Forte dégradation de la situation à la suite de la Grande récession. La grande récession de a marqué le début d une période de forte appréciation du franc suisse par rapport au forint, d environ 65 % entre septembre 2008 et la fin Les ménages hongrois se sont donc retrouvés étranglés par leurs emprunts et la consommation s est fortement affaiblie. La situation s est tellement dégradée que le gouvernement a dû solliciter le FMI, l Union européenne et la Banque mondiale en 2008 afin d obtenir un prêt d urgence de 25 Mds $. Cette aide avait été conditionnée par l adoption de mesures d austérité drastiques, ce qui a aggravé la récession. En 2010, peu après l élection de Victor Orban, le nouveau gouvernement hongrois a mis en place des allégements d impôts pour les ménages et les entreprises tout en imposant une fiscalité de crise pour certains secteurs comme le secteur financier mais aussi les secteurs de l énergie, des télécommunications et de la distribution. En 2014, le gouvernement Orban a notamment fait adopter une loi permettant aux ménages endettés en devises étrangères de rembourser leurs emprunts à un taux de change environ 30 % inférieur au taux de marché. Globalement, un fort endettement en devises étrangères constitue un véritable handicap dans la lutte contre la déflation car une politique de dépréciation du taux de change, encore plus pour un petit pays, est tout simplement impossible dans la mesure où elle alour
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